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Un modèle Berkshire pour le bitcoin : Orange Juice
Le paysage des entreprises exposées au bitcoin est actuellement dominé par une seule stratégie agressive. Les entreprises qui suivent ce modèle s’appuient presque exclusivement sur les marchés financiers et l’ingénierie financière — en émettant de la dette, des actions privilégiées et des actions ordinaires à prime — pour transformer leur bilan en un actif amplifié à bêta élevé, corrélé au bitcoin.
Orange Juice, une entreprise lancée par des associés d’ego death capital, apporte aujourd’hui une toute nouvelle stratégie d’entreprise à cet univers. Plutôt que d’agir comme un véhicule d’ingénierie financière dépendant des marchés financiers, Orange Juice prévoit d’acquérir des entreprises américaines rentables, de les détenir indéfiniment, d’améliorer leurs activités et d’affecter une partie de leur excédent de trésorerie à une réserve de bitcoins. Alors que le modèle dominant transforme la demande des investisseurs pour les titres de créance en bitcoins, Orange Juice veut convertir des bénéfices d’exploitation durables en bitcoins.
Pour comprendre la valeur de cette nouvelle approche, il faut saisir en quoi elle s’écarte principalement de la stratégie dominante : Orange Juice ne cherche délibérément pas à être « long au maximum » sur le bitcoin. En ancrant son bilan dans des bénéfices d’exploitation traditionnels, l’entreprise renonce à l’effet de levier explosif des marchés haussiers en échange d’un flux de rendement décorrélé, qui joue un rôle essentiel de stabilisateur pendant les hivers des marchés baissiers.
Des stabilisateurs en marché baissier et un pouvoir d’achat contracyclique
L’argument central en faveur du modèle Orange Juice apparaît le plus clairement lors d’un marché baissier du Bitcoin. Les entreprises Bitcoin qui dépendent des flux des marchés financiers fonctionnent mieux lorsque les investisseurs sont prêts à les financer. Des cours élevés du Bitcoin soutiennent des valorisations boursières plus importantes, ce qui rend les émissions d’actions très relutives, tandis que des marchés du crédit sains réduisent le coût de l’emprunt. Cependant, en période de repli des marchés, cette dynamique s’inverse. Les primes de valorisation des actions se réduisent, le crédit devient coûteux et les marchés financiers se montrent bien moins réceptifs. Par conséquent, les bilans composés uniquement de Bitcoin perdent leur pouvoir d’achat précisément lorsque le Bitcoin s’échange à ses valorisations les plus basses.
En théorie, Orange Juice pourrait s’appuyer sur la valeur de son entreprise hors Bitcoin pour amortir ces « mois particulièrement difficiles ». Une entreprise opérationnelle pérenne, comme une société de lutte antiparasitaire, un prestataire de services informatiques gérés ou un sous-traitant de maintenance industrielle, peut continuer à percevoir les paiements de ses clients et à générer des flux de trésorerie disponibles, même lorsque le Bitcoin chute de 50 %. Ces flux de trésorerie opérationnels réguliers donnent à l’entreprise un pouvoir d’achat contracyclique, sans restriction, lorsque les marchés de capitaux externes sont fermés. Au fond, l’activité hors Bitcoin constitue un axe de diversification : elle apporte un flux de rendement décorrélé qui atténue la volatilité de l’entreprise et la protège lorsque les marchés des capitaux sont en proie à la peur. Elle peut également faciliter le financement par effet de levier, car les flux de trésorerie disponibles peuvent servir à payer les dividendes prioritaires ou les coupons de la dette, évitant ainsi d’émettre des actions au plus bas d’un marché baissier.
Le compromis : coût du capital et rendement minimal exigé du Bitcoin
Comme Orange Juice n’est pas une entreprise dont le bilan est entièrement composé de Bitcoin, la protection contre la baisse qu’elle offre s’accompagne d’un compromis structurel évident.
Chaque acquisition réalisée par Orange Juice introduit un coût du capital et un taux de rendement minimal implicite : celui du Bitcoin lui-même. Si Orange Juice dispose de 20 millions de dollars de capital, elle doit décider si elle investit directement ces 20 millions de dollars dans le Bitcoin dès le premier jour ou si elle les utilise pour acquérir une entreprise générant (à titre d’exemple) 3 millions de dollars de flux de trésorerie annuels. Même si l’entreprise offre un rendement initial attrayant de 15 % en trésorerie, Orange Juice doit tout de même déterminer si cette entreprise créera à terme davantage de valeur libellée en Bitcoin que la simple détention de l’actif sous-jacent.
Dans un marché haussier prolongé, ce modèle entraîne évidemment un frein inhérent. Une entreprise affichant un rendement annuel de 12 à 15 % peut se révéler être une mauvaise décision d’allocation du capital si le cours du Bitcoin au comptant croît bien plus rapidement, et les fonds propres d’Orange Juice accuseront naturellement un retard par rapport aux rendements explosifs des « fonds propres numériques » purs et amplifiés. Orange Juice mise en fait sur le fait que sa capacité à acheter agressivement lors des replis pendant les marchés baissiers (ou, à tout le moins, à honorer ses obligations sans vendre de Bitcoin ni émettre de nouvelles actions) grâce à sa trésorerie opérationnelle compensera à terme le coût d’opportunité lié au fait de ne pas investir chaque dollar directement dans le Bitcoin.
Risque d’exécution et qualité des acquisitions
Pour que ce moteur contracyclique fonctionne, le modèle dépend fortement de la qualité des acquisitions et de l’exécution opérationnelle.
Contrairement aux stratégies qui se concentrent principalement sur le marketing auprès des marchés financiers et l’ingénierie financière, la réussite d’Orange Juice dépendrait de la capacité de sa direction à réaliser des opérations de fusion-acquisition et à gérer des entreprises opérationnelles. La filiale idéale doit générer des revenus récurrents, nécessiter un minimum de dépenses d’investissement pour son entretien, avoir un endettement modéré et rester résiliente face aux récessions économiques générales.
Les entreprises fragiles ou fortement cycliques nuisent à la thèse fondamentale en perdant leurs flux de trésorerie au moment même où Bitcoin et les marchés financiers sont sous pression. Si une filiale acquise échoue pendant un ralentissement économique, elle pourrait devenir un gouffre opérationnel. La direction doit donc exceller à la fois dans l’acquisition d’entreprises à des multiples de flux de trésorerie disponibles intéressants et dans leur gestion efficace, afin de maintenir un flux prévisible de trésorerie excédentaire à consacrer à l’accumulation de Bitcoin.
En résumé
La stratégie Bitcoin des entreprises n’a plus à être un jeu dominé par les « titres numériques ». Alors que les entreprises exclusivement spécialisées dans Bitcoin servent de véhicules à bêta élevé conçus pour maximiser le potentiel de hausse lorsque les conditions de marché sont favorables, le modèle Orange Juice propose un cadre alternatif conçu pour résister aux fluctuations grâce à la décorrélation.
En acceptant un bêta plus faible et en renonçant à un effet de levier maximal dans un marché haussier, Orange Juice crée, en théorie, une base opérationnelle permettant de conserver un pouvoir d’achat inconditionnel à chaque étape du cycle de marché.
Avertissement : Ce contenu a été préparé pour le compte de Bitcoin For Corporations à des fins d’information uniquement. Il reflète l’analyse et l’opinion personnelles de son auteur et ne doit pas être considéré comme un conseil en investissement. Rien dans cet article ne constitue une offre, une invitation ou une sollicitation à acheter, vendre ou souscrire un titre ou un produit financier.
Cet article intitulé « Un modèle Berkshire Bitcoin : jus d’orange » est paru pour la première fois dans Bitcoin Magazine et a été rédigé par Allard Peng.
Source : BitcoinMagazine
